سلطت الارتفاعات الحادة في عوائد سندات الخزانة الأميركية الضوء على خطر جديد قد يفاقم موجة البيع في سوق الدخل الثابت، لكن هذه المرة عبر بند تقني مدفون في العقود الآجلة للسندات الحكومية.
ومع اقتراب عائد السندات الأميركية لأجل 30 عاماً من مستوى 6%، تزايدت مخاطر حدوث تغيرات قسرية في العقود الآجلة المستخدمة على نطاق واسع للتحوط من مراكز السندات الحكومية وتمويل استراتيجيات استثمارية عالية الرفع المالي مثل “تجارة الأساس” (Basis Trade).
ارتبطت المشكلة بآلية تسعير العقود الآجلة نفسها. فهذه العقود تمنح المتعاملين الحق في شراء أو بيع سندات الخزانة في تاريخ وسعر محددين، بينما تسمح شروطها بتسليم مجموعة من السندات المؤهلة عند الاستحقاق. وعادة ما يركز المتداولون على السند الأقل تكلفة للتسليم، المعروف اختصاراً بـ”CTD”، والذي يشكل المرجع الأساسي لتسعير العقد الآجل، بحسب تحليل لوكالة “بلومبرغ”.
أدت القفزة الأخيرة في العوائد إلى تغيير معادلة التسعير داخل تلك السلة من السندات المؤهلة للتسليم. ومع ارتفاع العائدات، يبدأ السند الأقل تكلفة للتسليم بالانتقال تدريجياً نحو إصدارات أطول أجلاً وأكثر حساسية لتحركات أسعار الفائدة، وهي الظاهرة التي تعرف في السوق باسم “تحول السند الأقل تكلفة للتسليم” أو “CTD Switch”.
دفعت هذه التحولات مديري الأصول إلى إعادة موازنة محافظهم الاستثمارية للحفاظ على مستويات المخاطر المستهدفة. ووفقاً لاستراتيجيي “بي إن بي باريبا”، فإن هذا التعديل قد يجبر المستثمرين على بيع المزيد من العقود الآجلة للسندات طويلة الأجل، وهو ما قد يضيف ضغوطاً جديدة على سوق السندات النقدية ويدفع العوائد إلى مزيد من الارتفاع.
فرضت عملية الحفاظ على مدة الاستحقاق المستهدفة للمحافظ الاستثمارية تعديلات معقدة على المراكز القائمة. فمع انتقال السند المرجعي إلى استحقاقات أطول، يحتاج أصحاب المراكز الشرائية في العقود الآجلة إلى تقليص انكشافهم عبر البيع، بينما قد يضطر أصحاب المراكز البيعية إلى إعادة شراء بعض العقود، ما يخلق تدفقات تداول إضافية تؤثر في السوق الأساسية.
تركزت الأنظار بصورة خاصة على عقود السندات طويلة الأجل. فالسند الأقل تكلفة للتسليم حالياً هو سند بعائد اسمي 2.5% يستحق في فبراير 2045، إلا أن تحليل سيناريو أجرته “بلومبرغ” أظهر أن ارتفاع عائد السندات لأجل 30 عاماً إلى ما يقارب 6% قد يدفع المرجعية إلى التحول نحو سندات تستحق في عام 2050.
سجلت عوائد السندات الأميركية لأجل 30 عاماً ارتفاعاً إلى 5.70% يوم الاثنين، وهو أعلى مستوى منذ عام 2002، ما زاد من حساسية السوق تجاه أي تغيرات محتملة في هيكل العقود الآجلة.
حذر استراتيجيو “باركليز” من أن مديري الأصول قد يضطرون إلى خفض انكشافهم على العقود الآجلة أو تعديل نسب التحوط لإعادة مدة المحافظ إلى مستوياتها المستهدفة. كما أشاروا إلى أن ارتفاع أسعار الفائدة وتقلبات السوق زادا من صعوبة التنبؤ بالسند الأقل تكلفة للتسليم في المستقبل.
وقدرت “باركليز” احتياجات إعادة الموازنة لدى مديري الأصول بنحو 25 مليون دولار لكل نقطة أساس في عقود السندات طويلة الأجل، ونحو 3 ملايين دولار لكل نقطة أساس في عقود السندات فائقة الطول.
أظهرت بيانات المراكز الاستثمارية أن هذه العملية بدأت بالفعل. إذ خفض مديرو الأصول خلال الأسابيع الأخيرة مراكزهم الشرائية الصافية في عقود السندات طويلة الأجل وفائقة الطول، بالتزامن مع صعود عوائد السندات لأجل 30 عاماً فوق مستوى 5.6%.
ويرى استراتيجيو “غولدمان ساكس” أن تراجع المراكز الشرائية يعكس إدارة نشطة لمخاطر تمدد المدة الزمنية المرتبطة بالتحول المحتمل في السندات الأقل تكلفة للتسليم، ما يشير إلى أن المستثمرين يستعدون بالفعل لتغيرات أكبر إذا استمرت العوائد في الصعود.
وكشفت أحدث بيانات هيئة تداول السلع الآجلة الأميركية عن موجة بيع قوية في العقود فائقة الطول. فخلال الأسبوع المنتهي في 29 سبتمبر، خفض مديرو الأصول مراكزهم الشرائية الصافية بنحو 100 ألف عقد تقريباً، وهو ما يعادل مخاطر تقدر بنحو 15 مليون دولار لكل نقطة أساس أو ما يوازي نحو 11 مليار دولار من السندات النقدية الحالية لأجل 30 عاماً.
في المقابل، أوحت التحركات الأكثر هدوءاً في عقود السندات طويلة الأجل بأن مخاطر التحول إلى سند مرجعي أطول أجلاً لم تختف بعد. وقال مونتي غاندي، استراتيجي أسعار الفائدة لدى “إس إم بي سي”، إن عقود السندات فائقة الطول شهدت بالفعل انتقالاً إلى سندات ذات مدة أطول، بينما لا تزال عقود السندات طويلة الأجل معرضة لمزيد من التمدد في المدة إذا واصلت العوائد ارتفاعها.
تكمن أهمية هذه التطورات في أنها تخلق حلقة تغذية عكسية داخل السوق. فكلما ارتفعت العوائد، زادت احتمالات تحول السند المرجعي في العقود الآجلة إلى استحقاقات أطول، ما يدفع المستثمرين إلى إعادة التوازن عبر البيع، وهو ما قد يضيف ضغوطاً جديدة على السندات ويرفع العوائد أكثر، خصوصاً عند الطرف الطويل من منحنى العائد الأميركي.
